Jak bezpiecznie zawrzeć transakcję fuzji? Szczególne postanowienia w umowach transakcyjnych

Ostatnia aktualizacja: 19.05.2025

Umowy transakcyjne zawierane w procesach fuzji i przejęć (M&A), niezależnie od tego, czy dotyczą sprzedaży udziałów, przedsiębiorstwa czy poszczególnych aktywów, stanowią kompleksowy zbiór postanowień regulujących relacje między dotychczasowymi właścicielami a nowymi inwestorami. Złożoność takich umów wynika z konieczności precyzyjnego zabezpieczenia interesów stron oraz zapewnienia przewidywalności i skuteczności wykonania całej transakcji.

W celu odzwierciedlenia uzgodnionych intencji i zabezpieczeń, umowy M&A zawierają złożone klauzule umowne, z których wiele ma kluczowe znaczenie dla prawidłowego przebiegu transakcji oraz dla przyszłych relacji korporacyjnych. Poniżej omawiamy najczęściej stosowane klauzule, które – choć nie są obligatoryjne – stanowią element standardu rynkowego w Polsce.

---

Umowa pod warunkiem – zawieszającym lub rozwiązującym

W trakcie negocjowania warunków transakcji często dochodzi do sytuacji, w której ryzyko biznesowe występujące w targecie dotyczy konkretnej okoliczności, której pozytywne bądź negatywne rozstrzygnięcie może mieć niezwykle istotną wagę w zakresie decyzji inwestora o zawarciu umowy.

Najczęściej odnosi się to do konieczności uzyskania decyzji administracyjnej bądź zakończenia prowadzonej przez target sprawy sądowej. W takiej sytuacji strony mogą zastosować postanowienia warunkowe umowy transakcyjnej by zawrzeć umowę, a jednocześnie zabezpieczyć interes inwestora.

W takich przypadkach stosuje się:

• warunek zawieszający – umowa zostaje podpisana, ale jej skutki powstają dopiero po spełnieniu określonego warunku (np. usyskanie decyzji administracyjnej),
• warunek rozwiązujący – transakcja dochodzi do skutku, ale jej umowa zostaje rozwiązana jeśli zajdzie określone zdarzenie (np. przegrana sprawa).

---

Cena pod kontrolą – Klauzula dostosowania ceny (Price Adjustment)

Cena transakcji jest zazwyczaj ustalana na podstawie konkretnych danych finansowych, takich jak EBITDA, na określony dzień wskazany w dokumentacji transakcyjnej. Jednak z uwagi na upływ czasu i bieżące funkcjonowanie przedsiębiorstwa, dane te mogą się zdezaktualizować przed zawarciem umowy sprzedaży rzeczy, w tym np. własności nieruchomości wpisanej do księgi wieczystej.

W celu zachowania aktualności i rynkowej adekwatności wyceny, strony wprowadzają klauzule dostosowania ceny – mechanizmy umożliwiające techniczną korektę (zwiększenie lub zmniejszenie) wartości transakcji w oparciu o uzgodnione wskaźniki finansowe obowiązujące na dzień zamknięcia transakcji. Takie rozwiązanie chroni interesy obu stron i zabezpiecza przed nieuzasadnionym wzrostem lub obniżeniem ceny.

Klauzule dostosowania ceny mogą zostać również zastosowane również wtedy kiedy strony ustalają, że pewne przepływy finansowe np. przepływu środków od targetu do sprzedających niewynikające z dywidendy, bądź pewnego rodzaju aktywa lub zobowiązania nie mają być brane pod uwagę przy określeniu ceny transakcji. W takich przypadkach dokonuje się korekty – najczęściej o ustaloną z góry kwotę – co bywa istotnym elementem w treści umowy sprzedaży zawartej między stronami.

---

Opcja put i call – kto ma prawo, a kto obowiązek?

Klauzule opcji put i opcji call stanowią zwykle element odrębnej, samodzielnej regulacji w ramach umowy opcji, która towarzyszy transakcji M&A i jest jedną z kilku zawieranych umów. Jednakże, czasami klauzule opcyjnie zawiera się w treści umowy wspólników, umowy inwestycyjnej lub innej umowy zawieranej przez strony transakcji, w tym wspólników targetu.

Klauzula opcji put statuuje prawo do zbycia określonej ilości udziałów w spółce uprawnionemu wspólnikowi, zwykle inwestorowi, który chce mieć zapewnioną możliwość wyjścia ze spółki po upływie określonego czasu lub po spełnieniu się określonych warunków. Opcja put zawiera zobowiązanie pozostałych wspólników spółki do nabycia udziałów inwestora, w przypadku podjęcia przez niego decyzji o zbyciu udziałów, na ustalonych pomiędzy nimi warunkach.

Klauzula opcji call jest lustrzanym odbiciem opcji put. Opcja call przyznaje inwestorowi (jako wspólnikowi uprawnionemu) możliwość domagania się od pozostałych wspólników, aby sprzedali oni na jego rzecz określoną ilość należących do nich udziałów po określonej cenie. Opcja call daje inwestorowi możliwość przejęcia udziałów należących do innych wspólników po upływie określonego czasu lub po spełnieniu się określonych warunków, wzmacniając w ten sposób jego uprawnienia.

Umowa opcji put i call zwykle jest oparta o konstrukcję umowy przedwstępnej, bądź konstrukcję oferty nabycia udziałów (opcja put) lub oferty zbycia udziałów (opcja call), złożoną przez wspólników zobowiązanych wobec inwestora. Inwestor może wykonać prawo opcji w drodze jednostronnego oświadczenia woli, w którym przyjmie powyższą ofertę, doprowadzając w ten sposób do transferu udziałów.

Umowa opcji powinna w szczególności regulować cenę zbycia udziałów (w tym także poprzez wskazanie sposobu jej obliczenia lub wzoru kalkulacji ceny), ilość udziałów podlegających transakcji, termin wykonania opcji, tj. okres związania ofertą lub termin zawarcia umowy przyrzeczonej sprzedaży udziałów, a także warunki wykonania prawa opcji, jeżeli takowe są ustalone pomiędzy stronami.

Umowa opcji powinna być sporządzona w formie pisemnej z podpisami notarialnie poświadczonymi, albowiem zachowanie tej formy umożliwi inwestorowi jednostronne doprowadzenie do wykonania umowy, na wypadek gdyby zbywcy uchylali się od współpracy z inwestorem w tym zakresie.

Postanowienia w przedmiocie kary umownej dodatkowo zabezpieczają wykonanie prawa opcji. Nadto, niekiedy praktykuje się udzielanie inwestorowi przez zobowiązanych wspólników pełnomocnictw w formie pisemnej z podpisem notarialnie poświadczonym, uprawniających inwestora do zawarcia umowy przenoszącej udziały w wykonaniu umowy opcji w imieniu obu stron, na warunkach i w terminie określonym w umowie opcji.

---

Prawo pociągnięcia (Drag Along) – jak wymusić sprzedaż udziałów?

Klauzula drag along, zwana także prawem pociągnięcia lub prawem przyciągnięcia jest jedną z charakterystycznych klauzul w umowie inwestycyjnej lub umowie wspólników i przyznaje ona uprawnionemu wspólnikowi, zwykle inwestorowi, uprawnienie do wymuszenia na pozostałych wspólnikach spółki sprzedaży należących do nich udziałów podmiotowi trzeciemu wskazanemu przez inwestora, jeżeli podmiot ten zgłosi inwestorowi wolę nabycia pakietu udziałów, który przekracza liczbę udziałów posiadanych przez inwestora. Celem powyższej klauzuli jest przyznanie inwestorowi prawa do swobodnego wyjścia ze spółki, podobnie jak przy opcji put.

Zwykle w ramach klauzuli drag along strony określają, iż warunki zbycia udziałów przez wspólników spółki będą analogiczne do warunków, które inwestor (wspólnik uprawniony) ustalił z nabywcą pakietu udziałów. Strony mogą także określić cenę minimalną lub ustalić tryb wyceny wartości udziałów i krąg firm audytorskich uprawnionych do takiej wyceny.

Wykonanie klauzuli drag along jest zwykle zabezpieczone poprzez wprowadzenie kary umownej z tytułu jej naruszenia. Ponadto, umowa może stanowić, że w przypadku uchylania się od realizacji obowiązków wynikających z klauzuli drag along przez wspólnika, jego udziały zostaną umorzone automatycznie lub przymusowo, co powinno być odpowiednio odzwierciedlone także w postanowieniach umowy spółki.

---

Prawo przyłączenia się (Tag Along) – jak zabezpieczyć mniejszościowego wspólnika?

Klauzula tag along, zwana także prawem przyłączenia się jest jedną z typowych klauzul w umowie inwestycyjnej lub umowie wspólników i przyznaje ona uprawnionemu wspólnikowi, zwykle inwestorowi, uprawnienie do przyłączenia się do transakcji sprzedaży udziałów w spółce realizowanej przez innego wspólnika, który zbywa swoje udziały.

Celem powyższej klauzuli jest zwykle ochrona inwestora, który zainwestował swoje środki w spółkę, jednak nie posiada wiedzy i doświadczenia niezbędnego do prowadzenia działalności gospodarczej, przed sytuacją, w której inny wspólnik (zwykle założyciel spółki), posiadający know-how i odpowiadający za kierowanie przedsiębiorstwem, postanowi wycofać się ze spółki i zbyć swoje udziały podmiotowi trzeciemu.

Niekiedy klauzula tag along ma służyć zabezpieczeniem wspólników (zwykle założycieli spółki), którzy posiadają na tyle niewielki pakiet udziałów, że jego samodzielne zbycie, bez udziałów innych wspólników, może nie być możliwe.

Zwykle w ramach klauzuli tag along strony ustalają, że zbycie udziałów przez wspólników wykonujących prawo przyłączenie będzie następować na takich samych warunkach, co zbycie przez wspólnika zbywającego udziały. Umowa powinna określać termin, w jakim możliwe będzie wykonania prawa przyłączenia się oraz inne warunki uzgodnione przez strony.

Wykonanie klauzuli tag along jest zwykle zabezpieczone poprzez wprowadzenie kary umownej z tytułu jej naruszenia. Ponadto, umowa może stanowić, że w przypadku zbycia udziałów z naruszeniem klauzuli tag along, udziały te podlegają umorzeniu automatycznie lub przymusowo, co powinno być odpowiednio odzwierciedlone także w postanowieniach umowy spółki.

---

Okres zakazu zbywania (Lock-up) – dalczego warto zablokować udziały?

Lock-up stanowi klauzulę zobowiązującą wspólnika do niezbywania lub nieobciążania (np. zastawem lub użytkowaniem) jego udziałów w spółce przez określony czas po podpisaniu umowy inwestycyjnej.

Klauzula lock-up zwykle ma w swym celu ochronę inwestora przed wyjściem ze spółki wspólników kluczowych dla prowadzenia działalności spółki, najczęściej założycieli posiadających know-how. Z drugiej strony, niekiedy klauzula ta chroni dotychczasowych wspólników (założycieli) i ma zapobiec wycofaniu się inwestora ze spółki.

Wprowadzony klauzulą lock-up zakaz zbycia lub obciążania udziałów musi być precyzyjnie określony w czasie i nie powinien trwać zbyt długo, w przeciwnym razie ważność klauzuli może zostać zakwestionowana przez sąd.

Zwykle rekomenduje się kilkuletnie okresy obowiązywania klauzuli lock-up. Przestrzeganie klauzuli lock-up jest najczęściej zabezpieczane karą umowną lub automatycznym umorzeniem udziałów zbytych z naruszeniem tej klauzuli, co należy uwzględnić w treści umowy spółki.

---

Prawo pierwszeństwa oraz prawo pierwokupu – kto kupuje pierwszy?

Prawo pierwokupu przyznaje uprawnionemu wspólnikowi prawo do nabycia udziałów w spółce z pierwszeństwem przed innymi wspólnikami lub osobami trzecimi, w przypadku gdyby któryś ze wspólników zamierzał zbyć swoje udziały.

Wspólnik uprawniony z prawa pierwokupu ma możliwość nabycia sprzedawanych udziałów na takich samych warunkach, jakie zostały ustalone przez wspólnika zbywającego z nabywcą. W praktyce zwykle strony transakcji w pierwszej kolejności zawierają warunkową umowę pierwokupu, o której następnie informują wspólników spółki, dając im możliwość wykonania prawa pierwokupu w tym zakresie.

Natomiast prawo pierwszeństwa nabycia udziałów ma ten sam cel i skutek co prawo pierwokupu, z tą jednak różnicą, że prawo pierwszeństwa jest wykonywane zwykle jeszcze przed zawarciem umowy pomiędzy stronami transakcji.

Najczęściej spotykane jest prawo pierwszeństwa nabycia udziałów w umowach inwestycyjnych i umowach spółki. W przypadku powzięcia decyzji o zbyciu udziałów, wspólnik zbywający ma obowiązek złożenia wspólnikom, którym przysługuje prawo pierwszeństwa, oświadczenia, w którym zawiera istotne elementy planowanej sprzedaży udziałów.

Następnie, wspólnicy uprawnieni z tytułu prawa pierwokupu mogą w wyznaczonym czasie wykonać swoje uprawnienie akceptując warunki sprzedaży udziałów, bądź zrezygnować z wykonania tego prawa (zrzec się tego prawa) albo zachować się biernie, tj. nie składać żadnej odpowiedzi, wskutek czego po upływie określonego terminu prawo pierwszeństwa wygaśnie.

Celem prawa pierwszeństwa, jak i prawa pierwokupu, jest zapewnienie wspólnikom uprzywilejowanym kontroli nad spółką, w tym możliwość zapobiegnięcia przystąpienia do spółki przez osobę trzecią w roli nowego wspólnika.

---

Zabezpieczenie przed rozwodnieniem (Anti-dilution) – jak nie stracić kontroli nad spółką?

Klauzula anti-dilution ma za zadanie chronić inwestora przed utratą kontroli nad spółką i rozwodnieniem jego udziałów, które może nastąpić w przypadku przystąpienia do spółki kolejnych wspólników w drodze podwyższenia kapitału zakładowego spółki.

Regulacja antyrozwodnieniowa zwykle obejmuje zobowiązanie wspólników do niepodej­mowania działań, których skutkiem będzie zmniejszenie procentowego udziału inwestora w spółce. W szczególności dotyczyć to będzie braku możliwości podjęcia uchwały o podwyższeniu kapitału zakładowego bez zgody inwestora, a w przypadku jego akceptacji – konieczności zaoferowania inwestorowi nowego pakietu udziałów do objęcia.

Klauzula anti-dilution nie może chronić wszystkich wspólników spółki, lecz tylko jednego lub kilku z nich, w zależności od struktury kapitałowej, albowiem konsekwencją jej zastosowania jest konieczność rozwodnienia udziałów pozostałych wspólników, którzy nie są objęci tą ochroną.

Naruszenie postanowień anty-rozwodnieniowych zwykle wiąże się z obowiązkiem zapłaty kary umownej.

---

Dobre wyjście z inwestycji vs. Złe wyjście z inwestycji (Good Leaver and Bad Leaver)

W sytuacji kiedy inwestor wchodzi do targetu jako wspólnik wraz z dotychczasowymi właścicielami targetu niezwykle istotną kwestią jest zabezpieczenie biznesowych i korporacyjnych ustaleń stron. Klauzule dobrego i złego wyjścia z inwestycji umożliwiają w takiej sytuacji odpowiednie zabezpieczenie interesów stron.

Strony w umowie sprzedaży, bądź umowie stanowiącej uzupełnienie transakcji np. umowie wspólników (SHA) wskazują szczegółowo opisany zestaw obowiązków biznesowych i korporacyjnych obowiązujących dotychczasowych wspólników i inwestora. Często w tego rodzaju postanowieniach wprowadzają oni horyzont czasowy możliwego wyjścia dotychczasowych wspólników z inwestycji.

Tak spisane postanowienia wskazują również, że jeżeli wszelkie warunki dla dotychczasowych wspólników zostaną spełnione to będą oni mogli dokonać wyjścia z inwestycji po określonej cenie (tzw. Good Leaver). Jeżeli jednak wspomniane warunki nie zostaną spełnione wyjście z inwestycji zostanie dokonane po zdecydowanie niższej cenie (tzw. Bad Leaver).

---

Klauzula przyszłych zysków (Earn-Out)

Transakcja M&A standardowo przewiduje wiele źródeł jej finansowania. Jednym z nich często są przyszłe zyski targetu. Taka konstrukcja pozwala zabezpieczyć interes nabywców w zakresie dalszej koniunktury gospodarczej targetu, a także zapewnić dalsze angażowanie się w ramach targetu dotychczasowych wspólników, poprzez dalsze powiązanie ich interesu gospodarczego z wynikami finansowymi przedmiotu transakcji.

Zwyczajowo strony przewidują konkretną część ceny, która zostanie zapłacona sprzedającym po danym momencie w przyszłości. Postanowienia te odnoszą się do konkretnych wskaźników finansowych targetu w danym okresie i obliczane są za pomocą wzoru. Występują również postanowienia, w ramach których określona sztywno kwota, bądź określony procent od danej kwoty jest dodawany do ceny po osiągnięciu konkretnego kamienia milowego przez target. Zasadą jest jednak, że im lepsze wyniki finansowe targetu tym wyższą potencjalną cenę otrzyma sprzedający.

---

Co jeszcze warto zawrzeć w umowie inwestycyjnej?

Powyżej opisano najważniejsze i najbardziej charakterystyczne klauzule, które są zawierane w umowach inwestycyjnych i innych umowach zawieranych w ramach transakcji M&A. Należy jednak zwrócić uwagę, że strony transakcji często regulują pomiędzy sobą także innego rodzaju obowiązki i uprawnienia.

W szczególności umowa może zawierać klauzulę zakazu konkurencji (non-compete), której celem jest przykładowo zabezpieczenie inwestora przed rozpoczęciem wykonywania przez podmiot sprzedający udziały w spółce działalności konkurencyjnej, w tym zwłaszcza z wykorzystaniem bazy klientów lub know-how stanowiących aktywa sprzedanej spółki.

Podobną rolę pełni klauzula o niepodejmowaniu współpracy (non-solicitation), której podstawową rolą jest zapobieganie działaniom podmiotu sprzedającego udziały w spółce, polegającym na nakłanianiu pracowników lub klientów sprzedawanej spółki do przejścia wraz ze sprzedającym do innego podmiotu celem kontynuacji współpracy, ze szkodą dla spółki nabywanej przez inwestora.

Istotnym elementem umów inwestycyjnych są oświadczenia i zapewnienia sprzedającego dotyczące stanu ekonomicznego, prawnego i faktycznego dotyczącego sprzedawanej spółki oraz prowadzonej przez nią działalności gospodarczej. Zwykle mają one na celu potwierdzić stan spółki ustalony w toku badania due diligence.

Odpowiedzialność sprzedającego za prawdziwość oświadczeń i zapewnień jest zwykle obwarowana karami umownymi. Kary umowne stanowią także typowy instrument zabezpieczający wykonanie innych zobowiązań, w szczególności wynikający także z klauzuli zakazu konkurencji, klauzuli o niepodejmowaniu współpracy oraz innych postanowień, o których była mowa powyżej.

Kara umowna stanowi zobowiązanie do zapłaty określonej sumy pieniężnej celem naprawnienia szkody wynikającej z niewykonania lub nienależytego wykonania zobowiązania o charakterze niepieniężnym. Jednakże, należy pamiętać, że strona zobowiązana do wykonania określonego działania lub zaniechania (np. przestrzegania zakazu konkurencji lub ujawnienia określonych informacji) nie może zwolnić się z takiego zobowiązania poprzez zapłatę kary umownej bez zgody drugiej strony.

Zaletą kary umownej jest to, że zasadniczo przysługuje ona w wysokości określonej w umowie niezależnie od rzeczywistej wartości szkody, co zwalnia stronę pokrzywdzoną od częstokroć skomplikowanego procesu kalkulacji wysokości uszczerbku. Należy jednak pamiętać, że domaganie się odszkodowania w wysokości przewyższającej zastrzeżoną karę umowną jest niedopuszczalne, chyba że strony postanowiły w umowie inaczej.

Finalnie, należy jeszcze wskazać na postanowienia regulujące właściwość prawa oraz jurysdykcję sądową, które zwykle są zawierane w umowach inwestycyjnych, zwłaszcza gdy inwestorem jest podmiot zagraniczny, tj. posiadający siedzibę na terytorium państwa innego niż Rzeczpospolita Polska. Dokonanie przez strony umowy wyboru co do właściwości prawa i jurysdykcji sądu pozwoli uniknąć w przyszłości sporów na tym tle.

---

FAQ – Najczęściej zadawane pytania dotyczące transakcji fuzji i przejęć oraz ich klauzul umownych