Usługi kryptowalutowe bez tajemnic: ESMA wyjaśnia różnice między wymianą, transmisją i realizacją

Najnowsze Q&A ESMA dotyczące sposobu odróżniania usług wymiany kryptoaktywów od usług wykonywania oraz przyjmowania i przekazywania zleceń w imieniu klientów bardzo wyraźnie pokazuje, że nie wystarczy to, co CASP sam o sobie napisze we wniosku licencyjnym, regulaminie czy materiałach marketingowych.

Punktem ciężkości staje się kolejność kto przyjmuje zlecenie, kto faktycznie zawiera umowę, czyje środki są wykorzystywane oraz czy i komu zlecenie jest przekazywane dalej.

To właśnie na tym tle zapada kluczowa decyzja, czy dany podmiot świadczy usługę wymiany kryptoaktywów na środki pieniężne lub inne kryptoaktywa, usługę wykonywania zleceń w imieniu klienta, czy raczej przyjmowania i przekazywania zleceń.

Usługi w świetle MiCA – tło normatywne

MiCA wprowadza odrębne definicje usług, które w praktyce rynku krypto przenikają się ze sobą.

Usługa wymiany kryptoaktywów na inne kryptoaktywa lub na środki pieniężne jest w założeniu działalnością typu principal. CASP zawiera umowy kupna lub sprzedaży kryptoaktywów z klientami przy użyciu kapitału własnego, ustalając cenę lub sposób jej wyznaczania i prowadząc politykę handlową zgodnie z art. 77 MiCA. Działa jak dealer, kantor lub market maker – publikuje warunki, a klient podejmuje prostą decyzję: akceptuje cenę albo szuka lepszej oferty gdzie indziej. Klient nie oczekuje tu „najlepszego możliwego rezultatu” na rynku, lecz uczciwego dotrzymania opublikowanych warunków.

Inaczej skonstruowana jest usługa wykonywania zleceń w imieniu klientów. Jej istotą jest agencyjny charakter relacji. CASP działa jako przedstawiciel klienta i zawiera w jego imieniu umowy kupna lub sprzedaży kryptoaktywów . Taki podmiot wchodzi w pełny reżim best execution, a więc ma obowiązek takiego ułożenia procesu realizacji zleceń, aby dla klienta osiągnąć najlepszy możliwy rezultat, przy uwzględnieniu ceny, kosztów, szybkości i innych relewantnych kryteriów.

Przyjmowanie i przekazywanie zleceń związanych z kryptoaktywami polega na tym, że CASP nie zawiera umowy w imieniu klienta i nie handluje na własny rachunek. Ogranicza się do przyjęcia zlecenia i przekazania go do podmiotu trzeciego, który sam zawiera transakcję lub przekazuje je dalej.

Jak ESMA proponuje rozróżniać te usługi w praktyce?

ESMA ustawia bardzo pragmatyczne kryterium: liczy się rzeczywisty przebieg zlecenia oraz funkcja, jaką w tym łańcuchu pełni CASP. Analiza nie może zatrzymać się na etykietkach typu „broker”, „exchange” czy „liquidity provider” w prezentacji sprzedażowej.

W skrócie: mamy do czynienia z usługą wykonywania zleceń, gdy CASP faktycznie działa jako agent klienta i w jego imieniu zawiera umowę kupna lub sprzedaży kryptoaktywów, niezależnie od tego, czy transakcja dokonywana jest bezpośrednio z inną stroną, czy poprzez platformę obrotu.

Przyjmowanie i przekazywanie zleceń występuje wtedy, gdy rola CASP kończy się na przyjęciu zlecenia od klienta i przekazaniu go do innego podmiotu, który dopiero zawiera umowę lub przekazuje zlecenie dalej. Usługę wymiany świadczy ten, kto wchodzi w transakcję jako strona, wykorzystując kapitał własny i posiadając niedyskryminacyjną politykę handlową w rozumieniu MiCA.

ESMA zwraca uwagę, że w jednym łańcuchu zdarzeń mogą współistnieć równocześnie różne usługi: podmiot A przyjmuje i przekazuje zlecenie (transmission), podmiot B je wykonuje jako agent klienta (execution), jednocześnie internalizując je w swojej księdze i de facto świadcząc także usługę wymiany. Tego typu konstrukcje będą typowe dla złożonych modeli wykorzystujących kilku dostawców płynności i różne platformy obrotu.

CASP jako kontrahent klienta – wymiana czy realizacja zleceń?

Motyw 87 MiCA opisuje sytuację, w której CASP wykonuje zlecenie klienta i jednocześnie jest jego kontrahentem. Rozporządzenie rozróżnia wtedy dwie logiki: jeśli mówimy o wymianie, CASP ma szeroką swobodę kształtowania ceny i polityki handlowej; jeśli jednak realizuje zlecenie w imieniu klienta, nawet jako kontrahent, jest związany obowiązkiem best execution. Sam fakt działania „na własny rachunek” nie przesądza więc jeszcze o kwalifikacji usługi.

Kluczowe są dwa testy. 

Po pierwsze, perspektywa rozsądnego klienta: czy klient, patrząc na dokumentację, interfejs i komunikację marketingową, ma prawo oczekiwać, że CASP działa jak broker poszukujący dla niego najlepszych warunków na rynku? Czy raczej jest dla niego oczywiste, że CASP występuje jako kantor, który po prostu oferuje własną cenę i nie obiecuje „najlepszej oferty na rynku”?

Po drugie, zakres swobody CASP. W modelu wymiany CASP ma znaczącą swobodę w ustalaniu ceny oraz polityki handlowej, a klient jest informowany o warunkach ex ante i decyduje, czy je akceptuje. W modelu wykonywania zleceń CASP zobowiązuje się do wykorzystania dostępnych środków i narzędzi, aby zapewnić klientowi najlepszy możliwy wynik – nawet wtedy, gdy ostatecznie sam staje się stroną transakcji.

Motyw 87 MiCA domyka tę konstrukcję: dealer może jednocześnie być wykonawcą zlecenia, ale wtedy nie „ucieka” od reżimu best execution.

Istotne jest także to, że ESMA sugeruje podejście pro-klienckie: w razie wątpliwości, zwłaszcza w relacjach z klientami detalicznymi, należy raczej przyjmować, że CASP działa jako agent niż jako czysty dealer. W praktyce oznacza to, że hybrydowe modele, w których produktowo komunikowana jest funkcja „brokerska”, a od strony technicznej wykorzystuje się własną księgę, będą traktowane przez nadzór z dużą rezerwą, o ile nie zostaną objęte pełnym reżimem wykonywania zleceń.

Dlaczego jednoznaczna kwalifikacja usług będzie dla CASP-ów wyzwaniem?

Z perspektywy praktyki rynkowej omawiany fragment Q&A dotyka istotnego problemu wynikającego z treści MiCA: różnice między wymianą, wykonywaniem i przekazywaniem zleceń są subtelne, a jednocześnie niosą drastycznie różne konsekwencje regulacyjne.

Nie istnieje coś takiego jak „typowy model CASP” i nawet pozornie proste modele świadczenia usług mogą zawierać w sobie elementy charakterystyczne dla innych usług regulowanych przez MiCA.

Na tym tle łatwo o niedoszacowanie zakresu zezwolenia. Podmiot, który deklaruje jedynie świadczenie usług wymiany, może w praktyce wykonywać zlecenia lub przyjmować i przekazywać zlecenia, jeżeli faktyczny przepływ zleceń i komunikacja z klientem wskazują na rolę bardziej brokerską niż dealerską. Efektem może być zarzut wykonywania działalności wykraczającej poza uzyskane zezwolenie i konieczność kosztownej przebudowy modelu po wejściu MiCA.

Best execution kontra modele dealerskie: strukturalny konflikt w świetle MiCA

Dodatkowo, zderzenie reżimu best execution z modelem dealerskim rodzi napięcia biznesowe. Jeżeli algorytmy platformy są projektowane tak, aby maksymalizować marżę z obrotu własnego, a jednocześnie produktowo obiecuje się klientowi najlepsze warunki na rynku, organ nadzoru ma gotowy materiał do zakwestionowania modelu.

Motyw 87 MiCA wymaga, aby takie konstrukcje były od początku projektowane jako execution services z pełną polityką best execution i przejrzystą komunikacją.

Podsumowując – Q&A ESMA nadaje konkretny kształt dotąd dość ogólnym definicjom MiCA i wprost pokazuje, że dla CASP-ów zasadniczą osią projektu regulacyjnego będzie prawidłowe, pragmatyczne rozróżnienie między wymianą, wykonywaniem zleceń i przyjmowaniem oraz przekazywaniem zleceń. To nie jest kwestia kosmetycznej klasyfikacji – to jest decyzja, która de facto determinuje DNA całego modelu biznesowego pod MiCA.

Najnowsze Q&A ESMA jasno pokazuje, jak ważne jest prawidłowe rozróżnienie usług wymiany, wykonywania i przekazywania zleceń w sektorze krypto. Jeśli prowadzisz lub planujesz prowadzić działalność w tym obszarze, skontaktuj się z nami, aby upewnić się, że Twój biznes działa zgodnie z regulacjami MiCA.